BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

VÕ ĐOÀN THIÊN THANH

TỰ DO HÓA TÀI KHOẢN
VỐN TRONG QUAN ĐIỂM
BỘ BA BẤT KHẢ THI
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học

GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh, 2010

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các đồ thị
Lời mở đầu................................................................................................................ 1
Tóm lược ................................................................................................................... 3
Dẫn nhập ................................................................................................................... 4
Chương 1: Những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về tự dó hóa tài khoản
vốn và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ............................................................ 5
1.1 Tổng quan ............................................................................................................ 5
1.2 Hiệu quả của tự do hóa tài chính.......................................................................... 8
1.3 Tác động tiêu cực của tự do hóa tài khoản vốn.................................................. 11
1.4 Các chỉ số của bộ ba bất khả thi và mối liên hệ ................................................ 14
1.5 Kết quả các chỉ số bộ ba bất khả thi ở một số nhóm quốc gia ........................... 16
1.6 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam trong quá trình tự do hóa tài khoản vốn ..............19
Kết luận chương 1 .................................................................................................... 20
Chương 2: Kết quả phân tích thực nghiệm và thực trạng tự do hóa tài khoản
vốn của Việt Nam ................................................................................................... 21
2.1 Tổng quan về kinh tế Việt nam .......................................................................... 21
2.2 Kết quả tính toán các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam................................ 24
2.2.1 Chỉ số độc lập tiền tệ MI ................................................................................ 24
2.2.2 Chỉ số ổn định tỷ giá ERS ............................................................................... 26
2.2.3 Chỉ số mở của thị trường (OPEN) .................................................................. 28
2.2.4 Mối tương quan giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ......................................... 30

2.3 Thực tế Việt Nam khi tự do hóa tài khoản vốn ................................................. 31
2.3.1 Hiệu quả sử dụng vốn đầu tư ......................................................................... 31
2.3.2 Tình hình đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp vào Việt Nam ............................ 32
2.3.3 Tình hình vay nợ nước ngoài ......................................................................... 35
2.3.4 Tình hình tiết kiệm và đầu tư ......................................................................... 35
2.3.5 Tình hình thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản ...................... 36
2.3.6 Tình hình ổn định kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong các năm qua ............... 38
Kết luận chương 2 .................................................................................................... 40
Chương 3: Gợi ý chính sách cho tiến trình tự do hóa tài khoản vốn của Việt
Nam.......................................................................................................................... 41
3.1 Tiến trình tự do hóa tài khoản vốn .................................................................... 41
3.2 Những điều kiện tiên quyết khi thực hiện tự do hóa tài khoản vốn .................. 43
3.3 Một số gợi ý cho thực hiện tự do hóa tài khoản vốn với việc ổn định vĩ mô ... 44
Kết luận chương 3 .................................................................................................... 52
Kết luận .................................................................................................................... 53
Tài liệu tham khảo.................................................................................................... 54
Phụ lục...................................................................................................................... 56

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết
tắt

ERS
MI
KAOPEN
OPEN

IDC
LDC
EMG
IFS
REER
USD
VND
NHNN
NHTM

Tiếng Anh

Impossible Trinity
Exchange Rate Stability
Monetary Independence
Capital Account Openness
Trilemma Indexes
International Reserves
Industrialized Development Companies
Less Development Companies
Emerging Market Economies
International Financial Statistic
Real Effective Exchange Rate
United State Dollar
Vietnam Dong

p-value
Stationary
TTTC
NHTMNN
TCTD
TTCK

Tiếng Việt

Bộ ba bất khả thi
Ổn định tỷ giá
Độc lập tiền tệ
Tự do hoá tài khoản vốn
Chỉ số mở cửa thị trường
Các chỉ số bộ ba bất khả thi
Dự trữ ngoại hối
Các nước phát triển
Các nước kém phát triển
Các nền kinh tế mới nổi
Nguồn dữ liệu tài chính quốc tế của IMF
Tỷ giá thực đa phương
Đồng Dollar Mỹ
Đồng Việt Nam
Ngân hàng Nhà nước
Ngân hàng thương mại
Giá trị p
Chuỗi dữ liệu dừng
Thị trường tài chính
Ngân hàng thương mại nhà nước
Tổ chức tín dụng
Thị trường chứng khoán

DANH MỤC CÁC BẢNG
STT
1

Nội dung
Bảng 1.1: Kết quả mức độ tự do tài khoản vốn và mức độ ổn định tỷ giá.

Trang
18

2

Bảng 2.1: Các chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam từ 2000-2009

24

3

Bảng 2.2: Biểu số liệu chỉ số ERS từ năm 2000 -2009

26

4

Bảng 2.3: Kết quả phân tích chỉ số mở cửa thị trường giai đoạn 2000-2009

29

5

Bảng 2.4: Kết quả phân tích mô hình mối tương quan các chỉ số bộ ba giai
đoạn 2000-2009

30

6

Phụ lục 1: Thống kê lãi suất từ các năm 2000-2009

56

7

Phụ lục 2: Thống kê tỷ giá từ các năm 2000-2009

57

8

Phụ lục 3: Bảng thống kê các chỉ số độ mở năm 1992-2009

58

9

Phụ lục 4: Diễn biến lạm phát Việt Nam từ 1998-2009

59

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

STT

Nội dung

Trang

1

Biểu đồ 1.1: Lưu đồ “Kim cương”

17

2

Biểu đồ 2.1: Tình hình tài khoản vãng lai của Việt Nam từ 2000-2009

21

3

Biểu đồ 2.2: Diễn biến tài khoản vốn của Việt Nam từ 2000-2009

21

4

Biểu đồ 2.3: Diễn biến dự trữ quốc tế của Việt Nam từ 2000-2009

21

5

Biểu đồ 2.4: Biến động chỉ số độc lập tiền tệ giai đoạn 2000-2009

24

6

Biểu đồ 2.5: Biến động chỉ số ổn định tỷ giá giai đoạn 2000-2009

25

7

Biểu đồ 2.6: Biến động chỉ số mở cửa thị trường giai đoạn 2000-2009

29

8

Biểu đồ 2.7: Biến động các chỉ số bộ ba bất khả thi giai đoạn 2000-2009

30

9

Biểu đồ 2.8: Sơ đồ về mức vốn FDI giải ngân từ năm 1992-2009

33

10

Biểu đồ 2.9: Chỉ số VN-Index giai đoạn tháng 12/2006 - tháng 6/2010

37

11

Biểu đồ 3.1: Lộ trình tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam

42

-1-

0

PHẦN MỞ ĐẦU

Lý do chọn đề tài
Trong điều kiện hội nhập quốc tế và nhất là từ khi Việt Nam tham gia vào
WTO, đòi hỏi các chính sách quản lý vĩ mô của Việt Nam một mặt phải thực hiện
được những chiến lược phát triển kinh tế, mặt khác phải linh hoạt trong ngắn hạn để
ứng phó kịp thời với những tác động không lường của môi trường kinh tế trong
nước và quốc tế.
Tự do hóa tài khoản vốn có thể khuyến khích sự phát triển kinh tế. Trước đây,
với sự can thiệp rộng của chính phủ trên thị trường tài chính ở những nước đang
phát triển, trần lãi suất được áp dụng, tín dụng được phân bổ bởi quyết định của
chính phủ hơn là điều kiện thị trường, và dòng vốn nước ngoài được kiểm soát chặt
chẽ. Từ khi thực hiện chính sách mở cửa, nền kinh tế Việt Nam đã có những bước
tiến đáng kể trong việc ổn định và phát triển trên cơ sở từng bước thâm nhập vào
nền kinh tế thế giới. Theo đà phát triển, Việt Nam sẽ phải mở cửa thị trường ở hầu
hết các lĩnh vực. Tự do hóa tài khoản vốn thành công thường là một yếu tố quan
trọng của chiến lược phát triển kinh tế đất nước.
Tuy nhiên, tự do hóa tài khoản vốn có nhiều mặt lợi nhưng cũng có không ít
những mặt trái như là nguyên nhân dẫn đến đổ vỡ, khủng hoảng tài chính. Vì vậy,
tùy vào điều kiện của mỗi nước mà lựa chọn cho mình một lộ trình tự do hóa tài
khoản vốn cho phù hợp nhằm tối đa hóa lợi ích và giảm thiểu rủi ro ở mức thấp
nhất.
Cùng với quá trình phát triển nền kinh tế thị trường và hội nhập sâu vào thị
trường thế giới, xu hướng tự do hóa tài khoản vốn đang và sẽ diễn ra với cường độ
ngày càng mạnh ở Việt Nam. Như vậy, quá trình tự do hóa tài khoản vốn của Việt
Nam đã và đang diễn ra như thế nào.

-2-

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu chủ yếu là quá trình tự do hóa tài khoản vốn ở Việt Nam
gắn kết với quan điểm bộ ba bất khả thi.
Phạm vi nghiên cứu: chủ yếu nghiên cứu các chỉ số của bộ ba bất khả thi, quá
trình tự do hóa tài khoản vốn của một số quốc gia, thực trạng tự do hóa tài khoản
vốn của Việt Nam nhằm đề xuất một số giải pháp gợi ý cho quá trình tự do hóa tài
khoản vốn của Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Bằng phương pháp nghiên cứu lý luận và kinh nghiệm quốc tế kết hợp với
việc tìm hiểu thực tiễn về tự do hóa tài khoản vốn ở Việt Nam trong những năm
qua. Từ đó, đề tài được thực hiện qua các bước sau:
Bước 1: Thu thập thông tin tài liệu từ sách, báo, internet và các tổ chức liên
quan đến lĩnh vực cần nghiên cứu trong đề tài.
Bước 2: Tập hợp, thu thập và xử lý tài liệu, kết hợp với kiến thức đã học và
thực tiễn để thực hiện nội dung đề tài.
Ngoài ra, các phương pháp và kỹ thuật sau đây cũng được sử dụng để đưa ra
các kết luận cũng như các giải pháp cho đề tài: phương pháp phân tích, phương
pháp so sánh, phương pháp dự báo và phân tích dữ liệu (Eview)...
Kết cấu của đề tài
Đề tài, ngoài phần mở đầu và kết luận, bao gồm 03 chương chính:
Chương 1: Những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về tự do hóa tài khoản
vốn và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.
Chương 2: Kết quả phân tích thực nghiệm và thực trạng tự do hóa tài khoản
vốn của Việt Nam.
Chương 3: Những chính sách gợi ý cho Việt Nam trong tiến trình tự do hóa tài
khoản vốn.

-3-

Tóm lược
Trong bất kỳ nền kinh tế mở nào, các nhà hoạch định chính sách đều phải đối
đầu khó khăn trong chọn lựa hai trong ba chính sách thường gọi là “bộ ba bất khả
thi” - độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái cố định, tự do hóa tài khoản vốn.
Tự do hóa tài khoản vốn có nhiều mặt lợi nhưng cũng có không ít những mặt
trái như là nguyên nhân dẫn đến đổ vỡ, khủng hoảng tài chính. Vậy một quốc gia sẽ
lựa chọn tự do hóa tài khoản vốn như thế nào theo cách nhìn từ “bộ ba bất khả thi”.
Xét về góc độ hội nhập dòng vốn thì tự do hóa dòng vốn là một yêu cầu quan
trọng và bắt buộc khi chúng ta mở cửa thị trường tài chính để nền kinh tế Việt Nam
hội nhập với nền kinh tế thế giới.
Để vừa đảm bảo tự do hoá dòng vốn thực hiện đúng cam kết với thế giới trong
bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế; vừa tận dụng tối ưu các nguồn vốn để các khu
vực kinh tế phát huy tối đa tiềm năng của mình; nhưng vẫn đảm bảo an ninh tài
chính quốc gia được ổn định, vững mạnh. Do đó, việc “Tự do hoá tài khoản vốn của
Việt Nam trong quan điểm của bộ ba bất khả thi” là vấn đề cấp thiết cần quan tâm.
Từ khóa: bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối, chế độ tỷ giá, lãi suất, tự do hoá tài
khoản vốn, chỉ số mở cửa thị trường.

-4-

Dẫn nhập
Việc nghiên cứu về tự do hoá tài khoản vốn với bộ ba bất khả thi đã là đề tài
được rất nhiều học giả nghiên cứu. Đầu tiên, lý thuyết cơ bản về bộ ba bất khả thi
được Robert Mundell và Marcus Fleming phát triển từ những năm 1960. Sau đó,
Aizenman et al (2008) đã phát triển “các chỉ số bộ ba bất khả thi” đo lường mức kết
quả đạt được cho mỗi mục tiêu. Lựa chọn những chính sách như thế nào trên cơ sở
lý thuyết bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến kết quả của các chính sách vĩ mô chẳng
hạn như sự biến động sản lượng, đầu tư, lạm phát và tỷ lệ lạm phát trung bình của
các nền kinh tế đang phát triển và các chính sách này có thể thay đổi tùy thuộc vào
mức độ mở cửa của nền kinh tế.
Và sau đó là Menzie D.Chinn và Hiro Ito trong các nghiên cứu của mình đã
đưa ra các công thức cho việc tính các chỉ số của bộ ba bất khả thi. Trong quá trình
phát triển theo thời gian, đã có rất nhiều những tiến bộ trong nghiên cứu kinh tế học
định lượng.
Xem xét cơ cấu các chính sách kinh tế vĩ mô trên cơ sở lý thuyết trung tâm
trong tài chính quốc tế, lý thuyết bộ ba bất khả thi (the Impossible Trinity). Chúng
ta tìm hiểu những chính sách dựa trên lý thuyết bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến
những kết quả của chính sách kinh tế vĩ mô ở các thị trường mới nổi Châu Á, điển
hình là Việt Nam.
Các biến trong mô hình gồm chỉ số độc lập tiền tệ, lãi suất, tỷ giá, tốc độ tăng
trưởng GDP của Việt Nam, FDI, tổng xuất khẩu và nhập khẩu của Việt Nam, chỉ số
ổn định tỷ giá, chỉ số mở cửa thị trường,... Dữ liệu sử dụng trong luận văn được thu
thập từ nguồn dữ liệu hàng năm của Tổng cục thống kê; International financial
statistics và Direction of trade statistics của IMF từ năm 2000-2009.

-5-

CHƯƠNG 1
NHỮNG NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TỰ DO HÓA
TÀI KHOẢN VỐN VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM
1.1. Tổng quan
Lý thuyết bộ ba bất khả thi do Robert Mundell và Marcus Fleming phát triển
trong những năm 1960, có thể được nêu như một định lý: không thể xảy ra đồng
thời khả năng vừa ổn định tỷ giá, dòng vốn tự do hoàn toàn và chính sách tiền tệ
độc lập. Việc đạt được hai trong ba mục tiêu bằng cách chọn lựa chính sách hợp lý
nhưng lại buộc phải từ bỏ mục tiêu thứ ba. Cụ thể như sau:
- Ổn định tỷ giá và thị trường vốn mở rộng có thể được kết hợp bởi sự chấp
nhận chính sách cố định tỷ giá nhưng buộc phải từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập.
- Chính sách tiền tệ độc lập và thị trường vốn mở rộng có thể được kết hợp
bằng cách chấp nhận thả nổi tỷ giá (buộc phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá). Ngân hàng
Nhà nước có quyền tự do quyết định tỷ lệ lãi suất nhưng họ cũng phải chấp nhận
hậu quả tác động bởi tỷ giá thị trường.
- Tỷ giá ổn định có thể kết hợp với chính sách tiền tệ độc lập nhưng đòi hỏi
phải từ bỏ sự mở rộng thị trường vốn.
Bộ ba
bất khả thi

+ Ổn định tỷ giá
+ Tự do hóa dòng vốn
- Tiền tệ độc lập

+ Tiền tệ độc lập
+ Ổn định tỷ giá
- Tự do hóa dòng vốn
+ Tiền tệ độc lập
+ Tự do hóa dòng vốn
- Ổn định tỷ giá

Độc lập tiền tệ hơn có thể cho phép ổn định kinh tế thông qua chính sách tiền
tệ mà không phải đối mặt với quản lý kinh tế vĩ mô khác, như thế để tiến tới ổn định
và tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, với tính cứng nhắc của giá cả và tiền lương,
những nhà làm chính sách cũng có thể điều khiển sự biến động của mức sản xuất (ít
nhất là trong ngắn hạn), dẫn đến tăng mức sản xuất và tính không ổn định của lạm

-6-

phát. Hơn nữa, Ngân hàng Nhà nước cũng có thể làm sai lệch sự quản lý của họ để
rồi in tiền và cuối cùng là làm mất ổn định nền kinh tế thông qua lạm phát cao và
không ổn định.
Ổn định tỷ giá có thể đưa đến ổn định giá cả bằng việc đưa ra cái neo và mức
đền bù rủi ro thấp hơn bằng cách làm nhẹ tính không chắc chắn, do đó khuyến
khích đầu tư và thương mại quốc tế. Đồng thời, ngay khi khủng hoảng kinh tế, duy
trì một chế độ neo tỷ giá có thể tăng độ đáng tin vào các nhà làm chính sách và góp
phần ổn định sức sản xuất (theo Aizenman, et el., 2009). Tuy nhiên, ở những mức
độ ổn định tỷ giá cao hơn có thể cũng làm cho chính sách sử dụng tỷ giá như là
công cụ để thu hút những cú sốc bên ngoài. Theo Prasad (2008) sự cứng nhắc trong
tỷ giá sẽ ngăn các nhà làm chính sách bổ sung những chính sách thích hợp phù hợp
với thực tế kinh tế vĩ mô, có thể gây ra “sự tăng trưởng mạnh và sụt giảm mạnh” tài
sản bởi sự quá nóng của nền kinh tế. Do đó, ổn định tỷ giá cứng nhắc có thể không
chỉ làm tăng tính biến động của sản xuất mà còn gây ra phân bổ nguồn lực sai lệch,
mất cân đối, mất sự tăng trưởng liên tục.
Tự do hóa tài khoản vốn là chính sách cần cân nhắc kỹ càng trong 3 sự chọn
lựa chính sách của bộ ba bất khả thi. Một mặt nào đó, mở rộng thị trường tài chính
có thể dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế bằng việc phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn,
làm giảm thông tin bất cân xứng, làm gia tăng tiết kiệm nội địa, tăng chuyển giao kỹ
thuật hoặc sự quản lý tiên tiến. Đồng thời, những nền kinh tế với việc gia nhập sâu
hơn vào thị trường vốn quốc tế sẽ tốt hơn cho ổn định quốc gia thông qua việc chia
sẻ rủi ro và đa dạng hóa danh mục đầu tư. Mặc khác, tự do hóa tài khoản vốn
thường bị đổ lỗi là gây ra sự bất ổn định kinh tế. Mở cửa tài chính sâu sẽ làm dòng
vốn trong ngắn hạn dễ thay đổi (gọi là “tiền nóng”), dòng vốn đảo chiều hoặc ngừng
đột ngột nguồn vốn. Do đó, nền kinh tế biến động theo chu kỳ của sự tăng trưởng –
suy thoái (Kaminsky và Schmukler, 2002). Dự trữ ngoại hối có thể giảm khả năng
chấm dứt đột ngột của dòng tiền và những hậu quả nghiêm trọng có thể xảy ra khi
đó.

-7-

Về lý thuyết, tự do hóa tài khoản vốn sẽ cho phép sự phân bổ hiệu quả vốn
toàn cầu, di chuyển nguồn vốn từ các nền kinh tế công nghiệp hóa đến các nền kinh
tế mới nổi rộng lớn đang khan hiếm về vốn. Điều này sẽ mang lợi ích cho các quốc
gia công nghiệp trong việc thu hồi những khoản lợi nhuận cao hơn, trong khi các
nền kinh tế mới nổi đẩy mạnh phát triển kinh tế và tăng công việc làm cho công
nhân. Đồng thời dòng vốn vào sẽ làm tăng biến động trong tiết kiệm nội địa và từ
đó giúp ổn định tiêu thụ quốc gia.
Sự đa dạng hóa nguồn vốn quốc tế sẽ giúp phân bổ rủi ro tốt hơn, chuyển rủi
ro sang quốc gia khác. Dòng vốn vào giúp tăng khả năng thanh toán của thị trường,
phí bảo hiểm rủi ro và chi phí cho dòng vốn sẽ thấp hơn. Tăng cường sự tham gia
của ngân hàng nước ngoài tham gia vào thị trường tài chính quốc tế. Gia tăng cạnh
tranh thúc đẩy hiệu quả tài chính để xây dựng thị trường tài chính nội địa sâu hơn.
Tự do hóa tài khoản vốn bản thân nó không mang lại sự phát triển cho nền
kinh tế mà tùy thuộc vào những cải cách cẩn thận, ổn định khu vực tài chính, làm
mạnh nền tảng kinh tế vĩ mô là điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn.
Aizenman và Lee (2007) đã liên kết sự gia tăng mạnh mẽ của dự trữ và mở
cửa thị trường tài chính ngày càng sâu của các quốc gia đang phát triển và tìm ra
bằng chứng việc tăng dự trữ ngoại hối như là một cách bảo vệ việc chấm dứt đột
ngột của dòng vốn vào.
Do đó, mỗi một chọn lựa trong 3 chính sách của bộ ba khả thi có thể trở thành
con dao hai lưỡi.
Tuy nhiên, theo Cheung và Ito (2007) nhận thấy rằng chỉ có mở cửa thị trường
tài chính mới là yếu tố quan trọng nhất. Tầm quan trọng của hội nhập tài chính có
mối liên hệ giữa thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi và mức dự trữ ngoại hối. Mở
cửa tài chính có khả năng thu hút ngoại tệ thông qua thị trường nợ và chính sách tỷ
giá là những dự báo đáng kể của mức dự trữ.
Christian E.Weller nghiên cứu sự đổ vỡ cấu trúc tài chính qua các năm 1973,
1982, 1997 – 1998 và năm 2000 bằng việc kiểm chứng đối với các nhóm quốc gia

-8-

công nghiệp và đang phát triển và kết quả đã chỉ ra điểm đổ vỡ cấu trúc tài chính
của mỗi nhóm.
Áp dụng kiểm chứng như nhau đối với những nước đang phát triển có thị
trường chưa nổi và thị trường mới nổi.
+ Đối với các nước công nghiệp hóa: sự đổ vỡ cấu trúc tài chính là do chính
sách tự do hóa vốn (1990); tiền tệ độc lập (97-98); tỷ giá hối đoái cố định (97-98)
+ Đối với các nước đang phát triển có thị trường mới nổi và chưa nổi: sự đổ
vỡ cấu trúc tài chính là do chính sách tiền tệ độc lập (2001), tỷ giá hối đoái cố định
(1982)
+ Sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods ảnh hưởng đến các nước đang
phát triển có thị trường chưa nổi áp dụng chính sách tự do hóa tài khoản vốn, còn
cuộc khủng hoảng Châu Á là sự kiện nổi bật nước đang phát triển có thị trường mới
nổi.
Những nhà làm chính sách phải lựa chọn ưu tiên trong 03 chính sách này để
đưa ra sự kết hợp tốt nhất hai trong ba chính sách của bộ ba bất khả thi. Các quốc
gia phải có sự đánh đổi trong việc lựa chọn ba chính sách này và tùy từng giai đoạn
mà mức độ ưu tiên lựa chọn chính sách sẽ khác nhau.
1.2. Hiệu quả của tự do hoá tài khoản vốn
Tự do hoá tài khoản vốn được hiểu một cách tổng quát như là việc loại bỏ các
quy định ở thị trường tài chính trong nước, chẳng hạn như tín dụng trần, nhu cầu
vay mượn, hoặc các hạn chế nhằm giảm nhu cầu về tín dụng đã vượt ngưỡng cho
phép (McKinnon, 1973; Shaw, 1973; Fry, 1995).
Sự can thiệp rộng của chính phủ trên thị trường tài chính ở những nước đang
phát triển như là:
- Cản trở sự phát triển của hệ thống tài chính theo chiều sâu.

-9-

- Không làm tăng trưởng vốn đầu tư vì khả năng huy động tiết kiệm bị hạn
chế.
- Tiền tệ bất ổn định và các tài sản tài chính không có tính thanh khoản thì nền
kinh tế nước đó được coi là bị kìm hãm về mặt tài chính.
Tự do hoá tài khoản vốn ở các nước đang phát triển được xem là một phần
quan trọng và cần thiết của chính sách phát triển kinh tế. Cụ thể, tự do hoá tài khoản
vốn ở các nước đang phát triển đã làm tăng mức độ độc lập của ngân hàng trung
ương, làm giảm sự áp chế tài chính bằng tự do hóa lãi suất và cải cách tài chính,
giảm trợ cấp tín dụng, đồng thời tự do hóa dòng vốn.
Ở hầu hết các nước đang phát triển, ngành ngân hàng thống trị hệ thống tài
chính và thị trường chứng khoán nhưng không được phát triển tốt. Chính phủ hạn
chế quyền lực của ngân hàng nên thường dẫn đến kết quả là lãi suất thực âm và dư
cầu tín dụng, chính phủ hạn chế mức cho vay của ngân hàng. Kết quả là tín dụng
được phân bổ đến các thành phần kinh tế và các doanh nghiệp theo quyết định của
chính phủ hơn là theo tính cạnh tranh của thị trường.
Tự do hóa tài khoản vốn mang đến các hiệu quả đáng kể như sau:
-

Thúc đẩy sự tăng trưởng do gia tăng mức độ đầu tư và nâng cao tỷ suất

sinh lợi của đầu tư thông qua việc các nước này tiếp cận được với kinh nghiệm quản
lý hiện đại, các thành quả khoa học trên thế giới và đặc biệt tiếp cận được tác động
của thị trường hiệu quả.
-

Thúc đẩy tăng trưởng do khuyến khích các nhà đầu tư chuyển hướng vào

đầu tư những dự án có rủi ro cao hơn (vì nhà đầu tư có thể đa dạng hoá các danh
mục đầu tư của mình) để hưởng được tỷ suất lợi nhuận cao hơn.
-

Cho phép mọi cá nhân tự bảo hiểm chống lại sự phát triển không cân đối

trong nền kinh tế nước chủ nhà bằng cách đa dạng hóa đầu tư và khai thác thị
trường toàn cầu để làm dịu đi sự suy giảm tạm thời trong thu nhập.

- 10 -

-

Thúc đẩy đầu tư ở các nước đang phát triển bằng cách giải bài toán giữa

tiết kiệm và đầu tư trong một quốc gia. Những kết quả tiềm ẩn từ đầu tư cao hơn
biến đổi từ quốc gia này đến quốc gia khác tuỳ thuộc vào tỷ suất sinh lợi của các cơ
hội đầu tư và sự khác biệt giữa chi phí sử dụng vốn trong nước, thường rất cao
trước khi tự do hóa so với chi phí sử dụng vốn quốc tế.
-

Tăng thêm áp lực cạnh tranh làm cho khu vực dịch vụ tài chính hoạt động

có hiệu quả và ổn định hơn, đồng thời giúp các tổ chức tài chính nội địa có điều
kiện cải thiện năng lực quản lý.
-

Tăng thêm chất lượng các dịch vụ tài chính được cung cấp (do sự độc

quyền bị loại bỏ). Người tiêu dùng có thể được hưởng những sản phẩm dịch vụ mới,
đa dạng, tiện ích với chi phí và thời gian ít nhất.
-

Nhiều cơ hội cho việc chuyển giao công nghệ và làm giảm thiểu những rủi

ro có tính hệ thống.
-

Tăng cái giá phải trả từ các lỗi lầm trong hoạch định chính sách và làm

tăng thêm những ràng buộc và hạn chế đối với việc điều hành chính sách kinh tế vĩ
mô ở các nước đang phát triển. Đồng thời, tự do hoá tài khoản vốn tạo điều kiện cho
việc thiết lập một chính sách kinh tế vĩ mô có hiệu quả hơn phù hợp với những điều
kiện trong một nền kinh tế mở. Vì vậy, giúp thúc đẩy việc cải cách những chính
sách kinh tế vĩ mô tốt hơn, phân phối nguồn lực một cách có hiệu quả trên cơ sở
khai thác tối đa lợi thế kinh tế trong nước và thế giới, nâng cao hiệu lực của các
chính sách này và kỷ luật của thị trường.
Tóm lại, lợi ích của tự do hoá tài khoản vốn là tạo ra một sự cạnh tranh bình
đẳng trong một thị trường trước đây vốn được đặc trưng bằng những yếu tố độc
quyền. Cạnh tranh chính là động lực thúc đẩy việc giảm thiểu chi phí, nâng cao chất
lượng phục vụ, phân tán rủi ro và tạo cơ hội phát huy lợi thế kinh tế quy mô, tăng
cường chuyển giao công nghệ và tạo môi trường thay đổi chính sách quản lý vĩ mô
nền kinh tế. Trên cơ sở đó, tăng cường năng lực cạnh tranh và sẵn sàng đối phó với
những bất thường có thể xảy ra trên bình diện quốc tế.

- 11 -

1.3. Tác động tiêu cực của tự do hoá tài khoản vốn
Theo Christian E.Weller, có một mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn với
sự bất ổn tài chính ở các nền kinh tế mới nổi. Các nền kinh tế mới nổi là hệ thống
rất dễ gây nên cả khủng hoảng tiền tệ lẫn ngân hàng sau khi tự do hóa tài khoản
vốn.
Tự do hoá tài khoản vốn cho phép nhiều ngoại tệ đổ vào các nền kinh tế mới
nổi, phần lớn vào các dự án sản xuất và đầu cơ. Đặc điểm dễ thấy nhất của hai loại
khủng hoảng trên là sự gia tăng đáng kể trong đầu cơ tài chính, do đó tăng nguy cơ
vỡ nợ. Dẫn đến sự tháo chạy nhiều hơn của luồng vốn đầu tư quốc tế, đồng thời có
sự tăng lên khả năng xảy ra cả hai loại hình khủng hoảng để phản ứng với những
thay đổi trong nhu cầu vốn ngắn hạn sau khi tự do hóa tài khoản vốn là nhiều hơn
trước. Tương tự như vậy, các phản ứng trước việc định giá cao nội tệ chí ít cũng đã
làm tăng khả năng khủng hoảng ngân hàng và ảnh hưởng lớn hơn đến khủng hoảng
tiền tệ nhiều hơn trước khi tự do hóa tài khoản vốn. Ngoài ra, sau khi tự do hóa tài
khoản vốn, nguy cơ khủng hoảng tiền tệ giảm xuống theo thời gian, trong khi nguy
cơ khủng hoảng ngành ngân hàng tăng cao.
Hệ thống tài chính đóng vai trò trung tâm trong kinh tế, nên thất bại của nó sẽ
dẫn đến những hậu quả nghiêm trọng. Các cuộc khủng hoảng, theo đó, ảnh hưởng
bất lợi đến thương mại quốc tế và dòng vốn đầu tư, tín dụng trong nước. Thông qua
các mối liên kết liên quốc gia, khủng hoảng kinh tế tại một nước cũng có nhiều khả
năng lây lan sang nước khác, những nước đã hoặc đang công nghiệp hóa.
Theo Hyman Minsk (1981, 1986), các nền kinh tế mới nổi lên trở thành nền
kinh tế dễ bị tổn thương nhiều hơn cho cả chính sách tiền tệ lẫn các cơn khủng
hoảng ngân hàng sau tự do hóa tài khoản vốn. Theo quan điểm này, việc bất tuân
thủ quy định của nội bộ lẫn những quy định bên ngoài khuôn khổ tự do hóa tài
khoản vốn dẫn đến nhiều bất ổn, như nhiều ngoại tệ được sử dụng tăng lên trong
các vụ đầu cơ. Những điểm yếu trong cấu trúc đang tồn tại có nhiều khả năng trở

- 12 -

Đầu cơ tài chính tăng lên làm tăng nguy cơ vỡ nợ, và do đó dẫn đến rủi ro
không thu được tiền của những nhà cho vay và khả năng có thể dẫn đến giảm giá
của những những đồng tiền mà trước đó đã bị định giá cao.
Rủi ro không thu hồi được vốn cũng tăng lên do khả năng rút lại vốn của
những quỹ tín dụng ngắn hạn gia tăng. Những dòng vốn chảy vào lớn có thể kéo
theo sự định giá cao đồng nội tệ, và tiếp thêm tình trạng đầu cơ tài chính tăng vọt,
làm gia tăng khả năng không trả được nợ của bên di vay khi đồng nội tệ mất giá và
do đó có thể xảy ra tình trạng vốn chảy ra nhiều hơn.
Ngoài sự suy giảm trong nền kinh tế thực, chênh lệch giữa mức lãi suất thấp
với lãi suất ở nước ngoài tăng lên có thể dẫn đến xu hướng chảy ra của dòng vốn
ròng. Tuy nhiên, dòng vốn chảy ra chỉ tăng lên khi trong nước không có sự thắt chặt
tiền tệ. Nếu lãi suất trong nước không tăng thì có thể có một số vốn lớn chảy đi ra
và sẽ gây lên thiếu hụt tín dụng.
Sự bãi bỏ những quy định trong và ngoài nước dẫn đến sự gia tăng những rủi
ro như rủi ro không thu hồi được vốn, rủi ro thanh toán, rủi ro tỷ giá, rủi ro lãi suất
của ngân hàng trong nước và vì vậy làm cho khủng hoảng trong hệ thống ngân hàng
trở lên rõ nét hơn. Do đó, khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng đều phản ánh sự tổn
thương lớn hơn của nền kinh tế mới nổi do những rối loạn tài chính sau khi tự do
hoá tài chính.
Rõ ràng, tự do hóa tài khoản vốn không phải luôn luôn dẫn đến khủng hoảng,
tuy nhiên nó làm tăng khả năng xảy ra khủng hoảng.
Sự mở rộng tự do trong và ngoài nước phải tăng tính hiệu quả, và giúp tăng
tính ổn định của khu vực tài chính trong nước; càng mở rộng hơn thị trường tài
chính sẽ càng gia tăng khả năng khủng hoảng tài chính sau tự do hóa tài khoản vốn
vì môi trường bãi bỏ quy định cho phép đưa đến một môi trường năng động tạo điều
kiện cho hoạt động đầu cơ tài chính dựa vào những dự tính có phần lạc quan thái

- 13 -

Các rủi ro thường gặp khi tự do hóa tài khoản vốn
(1) nguy cơ vỡ nợ;
(2) về khả năng thanh toán;
(3) về lãi suất;
(4) tỷ giá sau khi tự do hóa trong và ngoài nước;
(5) tác động của cạnh tranh tài chính quốc tế, đều cần được loại bỏ trước khi
xảy ra khủng hoảng.
Một khi rủi ro càng cao trong tình trạng vỡ nợ, rủi ro thanh toán đến hạn, tỷ
giá hối đoái, và rủi ro lãi suất thì hậu quả của chúng càng hiện thực hóa. Vì thế, thứ
hai, rủi ro đến hạn cao hơn (2) là do những luồng vốn ngắn hạn chảy vào nhiều hơn,
được đo lường bởi cấp độ và tốc độ tăng lên trong công nợ ngắn hạn có liên quan
đến dự phòng. Những luồng vốn chảy vào sẽ lớn hơn sau tự do hóa tài khoản vốn.
Thứ 3, rủi ro về lãi suất (3) có liên quan mật thiết tới luồng vốn vào ngắn hạn,
tương ứng với việc rủi ro gia tăng của những luồng vốn ra do mức lãi suất chênh
lệch thấp. Đặc biệt sau khi tự do hóa tài khoản vốn, sai biệt lãi suất sẽ nới rộng ra
ngay trước khủng hoảng là một dấu hiệu của chính sách siết chặt tiền tệ. Hơn nữa,
cách phản ứng dưới hình thức của một cuộc khủng hoảng sẽ mạnh mẽ hơn sau khi
tự do hoá tài khoản vốn.
Thứ 4, rủi ro về tỷ giá hối đoái (4) sẽ bị giảm tùy vào mức độ của việc đánh
giá quá mức, điều này được đánh giá bởi độ chênh lệch của tỷ giá hối đoái thực
trong giai đoạn không bị khủng hoảng. Nói chung, sự đánh giá quá mức sẽ càng lớn
trước khi xảy ra khủng hoảng ngân hàng, và đối sách cho việc định giá cao này sẽ
rõ ràng hơn sau tự do hóa tài khoản vốn.

- 14 -

Thứ 5, sự tác động của cạnh tranh quốc tế (5) được kỳ vọng ổn định, dù vẫn
chưa được loại bỏ trước khi khủng hoảng xảy ra khi mà đầu cơ tài chính trong nước
gia tăng, có được bởi mức độ và cấp độ tăng trưởng của tín dụng ngân hàng đa quốc
gia trong tổng thể mức độ tín dụng quốc gia đó.
Những tổn thương do sự tăng lên của cả hai loại khủng hoảng sau khi tự do
hóa trong và ngoài nước. Trong đó, tự do hóa với bên ngoài cho phép dòng vốn dễ
dàng đổ vào nền kinh tế mới nổi mà theo đó giúp đơn giản tự do hóa trong nước
thông qua các dự án sản xuất và đầu cơ. Khi sản xuất và tín dụng lệch lạc trước
khủng hoảng, nguy cơ khủng hoảng tăng nhanh hơn trước sau khi tự do hóa. Với
nguy cơ vỡ nợ lớn ở các nền kinh tế mới nổi, sự tháo chạy của dòng vốn quốc tế là
dễ xảy ra, và không có gì đáng ngạc nhiên khi nguy cơ xảy ra một trong hai loại
khủng hoảng tăng cao như một sự phản ứng lại các thay đổi trong các khoản vay
ngắn hạn sau khi tự do hóa tài khoản vốn.
Điển hình, cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế thế giới tiềm ẩn từ
cuối năm 2007, bùng nổ vào cuối năm 2008, phát tác và lan rộng vào năm 2009; bắt
đầu từ thị trường địa ốc, lan sang kinh tế tài chính, kinh tế thực, lan sang lĩnh vực xã
hội, đặc biệt là lao động việc làm; bắt đầu từ nước Mỹ, lan sang các nước đang phát
triển khác và tác động lớn đến các nước và vùng lãnh thổ trên thế giới, trong đó có
Việt Nam.
Nguyên nhân chủ yếu của cuộc khủng hoảng là Mỹ đã tự do hóa tài chính
hoàn toàn nhưng hệ thống giám sát tài chính chưa phát triển tương ứng. Mỹ đã
nới lỏng quy tắc cho vay và thiếu cơ chế kiểm soát đối với cho vay mua bất động
sản dưới chuẩn, kèm theo những mặt trái của công cụ chứng khoán hóa.
1.4. Các chỉ số trong khuôn khổ của bộ ba bất khả thi
Aizenman et al (2008) đã phát triển các chỉ số của bộ ba bất khả thi để đo
lường mức độ của từng chọn lựa bổ sung vào nền kinh tế.
Chỉ số độc lập tiền tệ (MI) dựa trên mối tương quan giữa các tỷ lệ lãi suất của
quốc gia với tỷ lệ lãi suất của nước cơ bản.


Xemtailieu.com không chịu trách nhiệm liên quan đến các vấn đề bản quyền tài liệu được thành viên tự nguyện đăng tải lên.